截至 2025年9月15日，黄金快速上涨至 3674 美元/盎司 ，首次突破1980年通胀调整峰值
。其主要原因是美国就业疲软
，市场担忧美国经济基本面，交易“低增长+高通胀”的滞胀逻辑 ，并提高了美联储降息的预期
，叠加特朗普频繁施压美联储换人，市场质疑美联储政策的独立性。

一
、我们认为虽然黄金长牛的逻辑仍在 ，但短期或存在回调风险 。从交易指标上看：

1、黄金处在超买水平
，波动可能加大
。当前黄金14日RSI达78，已经超买至近10年超90%的分位水平 ，意味着或有部分止盈兑现离场。更重要的是
，相较于表现更为极致的RSI，全球ETF流量 、现货和期货持仓等并没那么热 。所以我们担心黄金交易短期过热 ，存在回调风险
。

2
、黄金ETF的资金流并未形成一致性趋势。从区域来看，近一个月 ，美国黄金 ETF 流入量较大
，中国反而在流出 。美国前三大黄金 ETF共流入约 3670 亿美元，中国两只黄金 ETF 合计流出超 265 亿美元 ，成为全球唯一显著减持区域
。从机构与散户行为来看
，散户在边际增持黄金机构则边际减持黄金。

3、现货挤兑有限 。黄金库存并未被明显推高
，市场对实物黄金交割需求没有显著上升，暗示短期内现货挤兑程度相对有限 ，黄金多头情绪不极致；另外
，各期限黄金租赁利率降至0以下，意味着黄金现货需求并不紧张 ，提货需求没有明显上升，黄金多头并不过于强势
。且短端与长端倒挂不明显
，尽管还是现货溢价状态，但程度远不及今年年初。

4 、Comex 黄机性净多头仓位回落 。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）
，投机性黄金净多头头寸快速下降，机构对黄金的看涨情绪有所减弱。

5
、中国市场情绪不够“高涨 ”
。价格方面
，Comex 黄金和伦敦金现货都已创历史新高，但上海金尚未突破前高；库存方面 ，相较于海外黄金库存，上海金交易所持仓量已经边际回落
，本轮黄金上涨行情中，中国相对于全球其他区域的情绪不够高涨。

二、美元一定会走弱吗？

1 、市场已充分定价 3 次的降息次数 ，全年降息次数没有进一步上调空间 。因为就业的疲软
，市场对美国经济产生悲观态度，不过从领先指标来看 ，美国经济已有“复苏
”迹象
，如果经济超预期上行，降息预期会进一步收敛
。

2
、降息并不一定导致美元大幅走弱。从历史复盘的角度看 ，预防式降息导致美元在一周后平均下跌
，且跌幅相对较多（-0.91%），但一个月内跌幅收窄并转为上涨 ，未来三个月和六个月平均上涨 0.84%、2.02% 。

3 、本轮预防式降息有利于改善美国经济
。降息落地
，利率下降，利于改善企业及地产投资 ，提振经济。根据亚特兰大联储预计，2025 年 Q3 实际环比折年 GDP 增速为 3%
，其中实际个人消费支出和实际私人国内投资总额会边际上涨 。

4
、欧元的相对强势或将是暂时的
。一是，欧央行今年进一步宽松货币空间有限 ，而美国降息空间更足。二是
，美国经济边际增长预期好于欧洲 。如果美国经济韧性好于非美国家，我们预计美元贬值压力会减轻
。

本文作者：陈梦、葛晓媛 ，来源：东吴证券
，原文标题：《【东吴证券策略点评】黄金，短期见顶了吗？》

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。